Peggiora ancora la valutazione sullo stato di salute dell’economia sammarinese. Fitch ha abbassato di nuovo il rating che aveva assegnato lo scorso mese di marzo, a causa delle scarse prospettive di miglioramento della difficile situazione economica. Sulla situazione generale pesano gli NPL delle banche e la mancanza di liquidità. Il Report svela che é stato rimandato al 2023 il piano di ristrutturazione degli NPL e che le forniture di gas a San Marino non sono assicurate per il 2023. Il piccolo utile registrato dalle banche quest’anno assomiglia ad un fuoco di paglia. Prevista per l’AASS una perdita di almeno 5 milioni di Euro. Così San Marino precipita a livello dei paesi più poveri. Sono simili le condizioni della finanze pubbliche e l’assenza di prospettive di crescita. La differenza la fanno la tradizione democratica del Paese e le condizioni economiche delle famiglie, ma le entrate dei privati saranno erose dall’inflazione. E, per quanto anticipa il report, il governo non ha intenzione di adeguare le retribuzioni e le pensioni, che non riescono a tener il passo con la peggiorata congiuntura economica generale.

Di seguito riportiamo il commento alla valutazione pubblicato da Fitch il 2 settembre 2022. In allegato troverete il rapporto di valutazione. I documenti originali sono reperibili al seguente link:

https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-san-marino-to-bb-outlook-stable-02-09-2022

Traduzione non ufficiale

Fitch declassa San Marino a ‘BB’; prospettive stabili

2 settembre 2022

Fitch Ratings – Francoforte sul Meno – 02 settembre 2022: Fitch Ratings ha abbassato il Long-Term Foreign-Currency Issuer Default Rating (IDR) di San Marino a ‘BB’ da ‘BB+’. L’outlook è stabile.

L’elenco completo delle azioni di rating è riportato alla fine del presente commento.

Principali fattori di valutazione

Il declassamento dell’IDR di San Marino riflette i seguenti fattori chiave del rating e i loro pesi relativi:

ALTO

Ampio rifinanziamento in mezzo alla volatilità globale: Il declassamento riflette l’indebolimento della flessibilità finanziaria di San Marino a causa del deterioramento delle condizioni dei mercati finanziari internazionali, che si aggiunge ai vincoli di finanziamento fiscale preesistenti. Il fabbisogno finanziario lordo aumenterà notevolmente nel 2024, quando scadrà l’Eurobond da 340 milioni di euro (21,8% del PIL previsto). Mantenere l’accesso ai mercati internazionali sarà una sfida a causa dell’aumento della pressione sui mercati obbligazionari globali e dei rendimenti sovrani in crescita. La nostra previsione di base è ancora che il governo si prefinanzierà sui mercati internazionali nel 2023, ma l’incertezza è aumentata. Anche se non si riuscisse a ottenere un’emissione internazionale, i mercati locali e le riserve di liquidità consentirebbero il rimborso senza una nuova emissione di Eurobond, anche se ciò comporterebbe un sostanziale deterioramento delle condizioni di liquidità.

Debole flessibilità di finanziamento: Le difficili condizioni di finanziamento sono amplificate dai vincoli di finanziamento esistenti. San Marino ha un breve accesso ai mercati internazionali (e solo con scadenza triennale). Le opzioni di finanziamento interne, tra cui i depositi governativi e i finanziamenti bancari, si sono recentemente rafforzate ma rimangono limitate a causa delle persistenti debolezze del settore bancario sammarinese e del basso livello di sviluppo del mercato obbligazionario nazionale. La capacità delle istituzioni di gestione del debito è limitata.

Costo del debito in aumento da livelli bassi: Come per altri Paesi sovrani, i rendimenti dei titoli di Stato sull’Eurobond sono aumentati negli ultimi mesi (+218 pb dall’inizio dell’anno al 30 agosto) e probabilmente aumenteranno ulteriormente nei prossimi mesi a causa del continuo inasprimento della politica monetaria nell’Eurozona. Tuttavia, l’impatto è mitigato da un basso onere complessivoper gli interessi, con pagamenti di interessi/ricavi previsti al 4,8%, ben al di sotto della mediana “BB” prevista del 9,4% nel 2022. Le due obbligazioni perpetue rappresentano ora il 37% del debito pubblico totale, con tassi di interesse molto favorevoli e senza ulteriori rischi di rifinanziamento per il governo.

MEDIO

 Lo shock energetico indebolisce le prospettive:L’economia ridotta e aperta di San Marino risentirà dell’impatto della crisi energetica sull’Italia e sull’eurozona. L’azienda di servizi pubblici si è assicurata una copertura finanziaria a lungo termine, che contribuisce a contenere i prezzi del gas naturale, e una copertura a breve termine per fissare i prezzi dell’elettricità nel 2023. Tuttavia, San Marino rimane esposto a una situazione di razionamento dell’energia, poiché le forniture di gas naturale non sono ancora state assicurate per il 2023. Il Paese è collegato alla rete del gas italiana e non dispone di fonti energetiche interne o di capacità di stoccaggio. L’ampio settore manifatturiero di San Marino (circa un terzo del PIL) sarebbe duramente colpito in una situazione di razionamento dell’energia.

L’IDR “BB” di San Marino riflette anche i seguenti fattori chiave del rating:

Punti di forza strutturali, vulnerabilità fiscali e finanziarie: Il rating “BB” di San Marino è sostenuto da livelli di reddito elevati, con un PIL pro capite più vicino a quello “AAA” che alla mediana “BB”. Il rating beneficia anche di un settore delle esportazioni resistente e di un’ampia posizione di creditore esterno netto, nonché di un sistema politico stabile. Il rating è appesantito dall’elevato onere del debito e dalla scarsa qualità degli attivi dell’ampio settore bancario. Le dimensioni molto ridotte dell’economia e la limitata capacità amministrativa, nonché i problemi di qualità dei dati e il basso potenziale di crescita sono altri punti deboli.

Continua il consolidamento fiscale: Il deficit fiscale finale per il 2021 è stato inferiore a quanto previsto nella nostra ultima revisione (4,1% del PIL rispetto al 5,7% della nostra revisione di marzo). Per la prima volta dal 2011, il governo non ha avuto bisogno di iniettare ulteriore capitale nel settore bancario, anche per la banca statale Cassa di Risparmio (CRSM), dato il miglioramento della situazione del settore bancario. CRSM ha effettuato un accantonamento di 5 milioni di euro nel suo Fondo generale per il rischio finanziario, che dovrebbe contribuire in qualche misura a proteggere il governo dal sostenere perdite future.

Prevediamo un deficit del 2,1% del PIL per il 2022, sulla base dell’ultima revisione del bilancio di giugno. A differenza di altri Paesi europei, il bilancio di San Marino non prevede alcun sostegno fiscale su larga scala per compensare le famiglie e le imprese per l’aumento dell’inflazione (non energetica). Il governo sosterrà la perdita dell’azienda di servizi pubblici, ma si prevede che questa sia modesta, pari a 5 milioni di euro (0,3% del PIL). Prevediamo inoltre che l’anno prossimo i salari del settore pubblico aumenteranno solo moderatamente e che l’aumento dell’inflazione e le maggiori entrate del settore privato per la previdenza sociale compenseranno in gran parte l’impatto negativo di una crescita economica più debole.

Scambio unilaterale del debito, miglioramento della liquidità: a luglio, il governo ha concluso uno scambio unilaterale del debito, sostituendo le obbligazioni garantite dallo Stato in scadenza con titoli di Stato per preservare le riserve fiscali. Il governo avrebbe avuto liquidità sufficiente per rimborsare interamente le obbligazioni BNS e il governo originario garantito dal 2020 aveva consentito lo scambio di obbligazioni BNS con titoli di debito pubblico. Avevamo già incluso le obbligazioni BNS garantite dal governo nel nostro calcolo del debito prima dello scambio, data la scarsa qualità delle attività in liquidazione (al momento dello scambio erano stati recuperati solo 2 milioni di euro per rimborsare gli obbligazionisti).

Attualmente prevediamo che quest’anno il governo scambierà anche le scadenze garantite 2024 e 2026 con titoli di Stato, il che implica che il debito scenderà più gradualmente di quanto previsto in precedenza. I titoli di Stato convertiti per gli obbligazionisti di BNS ammonteranno a 205 milioni di euro entro la fine del 2022 (13,5% del PIL). Prevediamo che il debito pubblico salirà temporaneamente al 105,2% del PIL nel 2023, dall’84% del 2022, a causa del prefinanziamento della scadenza dell’Eurobond del 2024, anche se potrebbe essere effettuato uno scambio diretto del debito.

Miglioramenti e sfide del settore bancario:Per la prima volta in 12 anni, il settore bancario ha registrato un piccolo utile di 8 milioni di euro nel 2021, mentre i coefficienti patrimoniali e di liquidità sono migliorati. Il 2022 è stato più impegnativo per il settore, poiché il valore dei portafogli obbligazionari è diminuito a causa dell’aumento dei tassi di interesse. Sebbene i portafogli titoli rappresentino una parte consistente delle attività totali, le perdite di valutazione registrate a causa della flessione dei mercati finanziari dovrebbero essere contenute, poiché la maggior parte degli strumenti a reddito fisso è detenuta fino alla scadenza. Nel medio termine, le banche dovrebbero beneficiare di un miglioramento dei margini sui tassi d’interesse grazie all’aumento dei tassi d’interesse dell’eurozona.

Nonostante i recenti miglioramenti, i prestiti non performanti (NPL) rimangono eccezionalmente alti, raggiungendo il 58,5% dei prestiti lordi nel primo semestre del 2012 (32% al netto degli accantonamenti). Il governo si sta preparando a ridurre i prestiti non performanti attraverso la cartolarizzazione, ma l’attuazione è stata ritardata almeno fino al secondo trimestre del 2012.

Rafforzamento della liquidità in valuta estera: le riserve internazionali sono raddoppiate rispetto ai livelli pre-pandemia, raggiungendo 843 milioni di euro entro la fine del 2021, grazie a maggiori riserve fiscali e a un aumento (temporaneo) dei depositi delle banche commerciali presso la banca centrale sammarinese (BCSM). Prevediamo che il prefinanziamento dell’Eurobond nel 2023 porterà a un temporaneo aumento delle riserve valutarie. Ciò porterà la copertura delle riserve per i pagamenti correnti con l’estero a 5,4 mesi nel 2023 (da 4,2 nel 2021), al di sopra della mediana “BB” di 5,0 prevista. Essendo un’economia euro-libera, le riserve in valuta estera rappresentano per San Marino un’importante garanzia contro una carenza di liquidità in euro.

I dati della bilancia dei pagamenti pubblicati di recente mostrano che i conti con l’estero di San Marino sono rimasti solidi durante la pandemia, con un miglioramento delle partite correnti al 2,8% del PIL nel 2020 dal 2,0% del 2019. Prevediamo che l’avanzo delle partite correnti si ridurrà all’1,9% nel 2022 e all’1,7% nel 2023, a causa della riduzione della domanda di esportazioni da parte dei principali partner commerciali di San Marino e dei maggiori costi delle importazioni di energia.

ESG – Governance: San Marino ha un punteggio di rilevanza ESG (RS) pari a “5[+]” sia per la Stabilità politica e i diritti che per lo Stato di diritto, la Qualità istituzionale e normativa e il Controllo della corruzione. Questi punteggi riflettono l’elevato peso che gli indicatori di governance della Banca Mondiale (WBGI) hanno nel nostro modello di rating sovrano proprietario. San Marino ha ottenuto un alto punteggio WBGI (71,2), che riflette la sua lunga storia di transizioni politiche stabili e pacifiche, diritti di partecipazione al processo politico ben consolidati, una forte capacità istituzionale, un efficace Stato di diritto e un basso livello di corruzione.

SENSIBILITÀ DEL RATING

Fattori che potrebbero, singolarmente o collettivamente, portare a un’azione/downgrade negativo del rating:

• Finanze esterne/pubbliche: Segni che il rifinanziamento dell’Eurobond 2024 sarà difficile, ad esempio a causa dell’aumento della volatilità del mercato globale, o incapacità di posizionare il debito su un percorso discendente nel medio termine, ad esempio a causa della cristallizzazione di ulteriori passività contingenti nel bilancio sovrano, di un periodo prolungato di bassa crescita o dell’incapacità di consolidare i contipubblici.
• Strutturali: Mancata risoluzione delle vulnerabilità del settore bancario in termini di scarsa qualità degli attivi e bassa liquidità, che creano rischi per la stabilità finanziaria e passività contingenti per il sovrano, o mancata risoluzione delle debolezze percepite negli standard di governance.
• Macro: Un forte shock macroeconomico negativo, ad esempio provocato dal razionamento dell’energia a livello nazionale o nell’area dell’euro.

Fattori che potrebbero, singolarmente o collettivamente, portare a un’azione/aggiornamento positivo del rating:

• Finanze esterne/pubbliche: Rafforzamento delle fonti di finanziamento esterne e/o interne o riduzione più rapida del debito pubblico nel medio termine, ad esempio attraverso una maggiore crescita economica o il consolidamentofiscale.
• Caratteristiche strutturali: Continui progressi nella riduzione delle vulnerabilità del settore bancario, attraverso un miglioramento sostenuto della qualità degli attivi, della liquidità, della capitalizzazione e dellaredditività.

Modello di rating sovrano (SRM) e sovrapposizione qualitativa (QO)

L’SRM proprietario di Fitch assegna a San Marino un punteggio equivalente a un rating di “BB+” sulla scala IDR Long-Term Foreign-Currency (LT FC).

In conformità ai suoi criteri di rating, il comitato di rating sovrano di Fitch ha deciso di non adottare il punteggio indicato dall’SRM come punto di partenza per la sua analisi. La migrazione dell’SRM a “BB+” da “BBB-” è stata considerata temporanea. Di conseguenza, il comitato ha deciso di adottare il rating “BBB-” come punto di partenza per la sua analisi, senza modifiche rispetto al comitato precedente.

Il comitato di rating sovrano di Fitch ha aggiustato l’output dell’SRM adottato per arrivare all’IDR LT FC finale applicando il suo QO, relativo ai dati e all’output dell’SRM, come segue:

• Strutturale: -1 tacca, per riflettere il fatto che i rischi del settore bancario rimangono elevati a causa della qualità molto debole degli attivi, dovuta agli NPL pregressi (quasi il 60% del totale dei prestiti lordi), al rischio che siano necessarie ulteriori ricapitalizzazioni statali del settore, dati gli ingenti NPL corretti per le svalutazioni (27% del PIL) e i livelli di liquidità, alla debole redditività e all’assenza di un efficace “prestatore di ultimaistanza”.
• Esterno: -1 notch, per riflettere l’accresciuta incertezza sulla capacità di rifinanziare la scadenza dell’Eurobond 2024 nel contesto dell’accresciuta volatilità dei mercati globali. L’aggiustamentodi notch, aggiunto in questa revisione, riflette anche la breve esperienza di accesso ai mercati finanziari globali e le limitate capacità di rifinanziamento nazionali.

L’SRM di Fitch è il modello di rating a regressione multipla proprietario dell’agenzia che impiega 18 variabili basate su medie centrate di tre anni, compreso un anno di previsioni, per produrre un punteggio equivalente a un IDR FC LT. Il QO di Fitch è un quadro qualitativo previsionale progettato per consentire l’aggiustamento dell’output dell’SRM per assegnare il rating finale, riflettendo fattori all’interno dei nostri criteri che non sono completamente quantificabili e/o non sono pienamente riflessi nell’SRM.

Scenario di valutazione migliore/peggiore

I rating su scala internazionale di emittenti sovrani, finanziari pubblici e infrastrutturali presentano uno scenario di miglioramento del rating nel migliore dei casi (definito come il 99° percentile delle transizioni di rating, misurate in direzione positiva) di tre notch su un orizzonte di rating di tre anni; e uno scenario di declassamento del rating nel peggiore dei casi (definito come il 99° percentile delle transizioni di rating, misurate in direzione negativa) di tre notch su tre anni. L’intero arco dei rating del credito dello scenario migliore e peggiore per tutte le categorie di rating va da “AAA” a “D”. I rating dello scenario migliore e peggiore si basano sulla performance storica. Per ulteriori informazioni sulla metodologia utilizzata per determinare i rating di credito specifici per i settori best e worst case scenario, visitare il sito https://www.fitchratings.com/site/re/10111579.

Sintesi delle rettifiche dei dati

Gli indicatori di governance della Banca Mondiale sono disponibili solo per due dei sei fattori di input per San Marino. Per i restanti quattro fattori di input, Fitch ha utilizzato il punteggio dell’Italia come proxy. I dati utilizzati sono stati ritenuti sufficienti ai fini del rating di Fitch, che prevede che il margine di errore relativo alle stime non sia rilevante per l’analisi del rating.

RIFERIMENTI PER LA FONTE DI MATERIALE SOSTANZIALE CITATA COME FATTORE CHIAVE DEL RATING

Le principali fonti di informazione utilizzate nell’analisi sono descritte nei criteri applicabili elencati di seguito. Inoltre, sono state utilizzate le seguenti fonti di informazione non trattate nei criteri:

Le stime della bilancia dei pagamenti delle autorità e del FMI sono disponibili solo per il periodo 2017-2020. Fitch ha stimato i dati storici e quelli più recenti con ragionevole fiducia utilizzando i dati di contabilità nazionale e i dati sulla liquidità internazionale dell’IFS. I dati utilizzati sono stati ritenuti sufficienti ai fini del rating di Fitch, che prevede che il margine di errore relativo alle stime non sia rilevante per l’analisi del rating.

Considerazioni ESG 

San Marino ha un punteggio di rilevanza ESG pari a “5[+]” per la stabilità politica e i diritti, in quanto gli indicatori di governance della Banca Mondiale hanno il peso più elevato nell’SRM di Fitch e sono quindi altamente rilevanti per il rating e un driver di rating chiave con un peso elevato. Poiché San Marino ha un percentile superiore a 50 per il rispettivo indicatore di governance, ciò ha un impatto positivo sul profilo di credito.

San Marino ha un punteggio di rilevanza ESG pari a “5[+]” per Stato di diritto, Qualità istituzionale e normativa e Controllo della corruzione, in quanto gli indicatori di governance della Banca Mondiale hanno il peso più elevato nell’SRM di Fitch e sono quindi altamente rilevanti per il rating e costituiscono un driver di rating chiave con un peso elevato. Poiché San Marino ha un percentile superiore a 50 per i rispettivi indicatori di governance, ciò ha un impatto positivo sul profilo di credito.

San Marino ha un punteggio di rilevanza ESG pari a “4[+]” per i diritti umani e le libertà politiche, in quanto il pilastro Voice and Accountability degli indicatori di governance della BancaMondiale è rilevante per il rating e costituisce un driver del rating. Poiché San Marino ha un percentile superiore a 50 per il rispettivo indicatore di governance, ciò ha un impatto positivo sul profilo di credito.

San Marino ha un punteggio di rilevanza ESG pari a ‘4[+]’ per i diritti dei creditori, in quanto la disponibilità al servizio e al rimborso del debito è rilevante per il rating ed è un driver del rating per San Marino, come per tutti i sovrani. Dato che San Marino ha un track record di oltre 20 anni senza ristrutturazioni del debito pubblico, che è stato rilevato nella nostra variabile SRM, questo ha un impatto positivo sul profilo di credito.

Fatta eccezione per le questioni discusse in precedenza, il livello massimo di rilevanza creditizia ESG, se presente, è un punteggio di “3”. Ciò significa che le questioni ESG sono neutre dal punto di vista del credito o hanno solo un impatto minimo sul credito dell’entità, a causa della loro natura o del modo in cui vengono gestite dall’entità. Per maggiori informazioni sui punteggi di rilevanza ESG di Fitch, visitare il sitowww.fitchratings.com/esg.

AZIONI DI VALUTAZIONE

Ulteriori informazioni sono disponibili su https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-san-marino-to-bb-outlook-stable-02-09-2022

STATO DI PARTECIPAZIONE

L’entità valutata (e/o i suoi agenti) o, nel caso di finanziamenti strutturati, una o più parti della transazione hanno partecipato al processo di rating, ad eccezione dei seguenti emittenti, se presenti, che non hanno partecipato al processo di rating, né hanno fornito informazioni aggiuntive, al di là della divulgazione pubblica disponibile dell’emittente.

CRITERI APPLICABILI

• • Criteri per i massimali nazionali (pubblicato il 01 luglio2020)
  • Criteri di rating sovrano (pubblicato l’11 luglio 2022) (compresa la sensibilità delle ipotesi dirating)

MODELLI APPLICABILI

I numeri tra parentesi che accompagnano i modelli applicabili contengono collegamenti ipertestuali ai criteri che forniscono una descrizione dei modelli.